科技型企业该如何估值

2019-03-20 08:59:59 | 来源:证券时报 | 编辑:乔文宇 | 责编:陈晨

  科创板试点注册制,是我国新股定价制度不断向市场化方向推进的一个重要节点。当前新股定价制度自2014年6月确立以来,基本以23倍市盈率为主要参考。随着科创板的推出,机构投资者在新股定价上的话语权增强,科技型企业的估值方式也较传统市盈率估值法有较大扩展,探索适合科创型企业的估值方法,有助于未来对于科创板公司进行合理定价。

  市盈率(PE)估值法由于计算简便,且直接反映市场对公司的收益预期,考虑了公司及行业的成长性,是目前国内企业IPO定价的主流参考标准。但对于科技成长型企业的估值,仅用传统的PE法则会产生很大的局限性。因为相比传统行业,科技类企业具有高成长、高投入、高风险、无形资产占比大的特点,其产品由于技术水平高,具有较强的市场垄断力,一旦为市场所接受,就会表现出较强的扩张力,但前期需要大量的资金投入,并且企业技术风险较高,盈利最终主要依靠无形资产来实现。因此用传统的PE法来估值往往会极大地低估企业发展的潜力。同时,在目前的上市规则下,用PE法基本上会把所有的高科技创业企业排除在外,这就会重蹈当年错失腾讯、阿里巴巴等本土科技巨头的风险。

  此次科创板设立,就在传统收入、盈利等指标基础上,专门设立了一套市值标准,即被知名风险投资机构或者相关中介机构估值达到一定市值的公司可以降低其收入与盈利要求,甚至可以接纳非盈利企业上科创板,这是对现存上市估值制度的极大突破。因此,可以从科技企业生命周期来为其选择合适的估值方法。

  科技类企业的生命周期主要有三个阶段:初创期融资需求大,但由于企业还没有很好的经营业绩,因此主要是依靠风险资本和企业自身的融资;在成长期,企业收入快速增长,为了进一步提升市占率、扩大规模,往往仍然需要继续投入大量资金;等到成熟期,企业产品的技术日趋成熟,产品营收、现金流和利润趋于稳定,估值可以逐步回归传统方式。

  (一)初创期(高成长性和不确定性):期权定价模型

  在初创期时,企业大多还未开始盈利,营收规模较低,估值的核心在于市场对其研发技术、产品的认可度。处于初创期的科技/医药类企业一般以专利技术等无形资产为主,净利润通常较少或者为负,需要投入大量的资金进行研发和扩大生产规模,未来发展的不确定性较大,而期权定价模型可以较好的适应不确定性这个特征。期权定价模型实际使用中主要使用B-S模型,该模型把企业所拥有的生产研发技术和成长机会当作是一种期权,然后求出各项期权的价值并加总得到企业的价值。

  (二)成长期:营收指标为依据,行业空间作修正

  科技类企业在成长期仍需投入大量资金进行研发和扩产,且回报周期较传统行业更长,大量的无形资产和正在研发的技术不能反映在企业净资产指标之中,一般根据经营状况与现有获利能力进行评估得到企业价值。因为此时销售收入相比市盈率和市净率更能反映企业的发展状况,(净利润可能被研发费用抵消)其营业收入能够更好地反映了企业的成长趋势和竞争力,很多企业会选择PS、EV/SALES估值方法。

  研发能力、收入增幅等指标(知识产权数、科研人员比例与科研开发支出比、子公司数目等)可以较为精确地反映企业在未来一段时间的市场竞争力和核心优势,是企业价值判断的重要因子。在用营收指标估计企业价值时,可以根据企业的行业特征、业务模式、发展状况等选取相应的非财务指标进行修正。毕竟企业价值背后更深层次的原因可以归结到商业模式、市场空间,这些因素在不同的程度上影响企业的指标预估。

  (三)成熟期:利润与现金流是核心

  成熟期的企业已有稳定指标可与同行业进行对比,此时企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心,相对估值法成为主流估值方法,从净利润、净资产、营业收入、EBITDA等角度均可以很好地衡量企业价值。

  除了相对估值法之外,自由现金流贴现模型也同样适用。成熟的企业未来发展较稳定、制定的计划完成度较高,未来现金流预测难度较小,预测精度提升。自由现金流贴现计算出的是企业的内在价值,避免了相对估值法因为可比标的选取等原因带来的比较偏差。(作者系西南证券策略首席分析师 朱斌)

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