以《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》的发布实施为开端，中国证监会日前同时修改了《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》两部规章，并推出了试点红筹企业发行上市、持续监管、尽职调查等6个规范性文件。一口气打包连发9个文件，标志着围绕着CDR（中国存托凭证）的国家法律、法规性文件以及证券交易所规范等制度规则体系基本架构成形，同时A股市场也正式向CDR敞开了大门。

　　吸取ADR（美国存托凭证）成功经验的CDR，通俗地说就是已经在境外上市或者即将在境外上市的中资企业可以以存量基础证券比如股票为基础，通过存托人在A股市场发行可以流通的存托凭证，其中的存托人既可以是中国证券登记结算有限责任公司及其子公司，也可以是符合条件并经银保监会、证监会批准的商业银行，还可以是符合条件并经证监会批准的证券公司。当然，发行人除了发行与存量基础证券权益相对应的CDR外，还可以发行代表新增基础证券权益的CDR，也就是A股市场上所说的配股。

　　作为一项全新的融资方式安排，CDR不是面向所有的红筹企业，而是将目标集中指向创新企业，为此，CDR将在三个方面带来根本性的制度突破。首先，发行CDR的创新企业不再适用A股市场中有关IPO的盈利标准，也就是说亏损企业也可以上市融资；其次，红筹企业的VIE架构，也就是先在海外注册、后通过控股境内公司以满足海外上市要求的组织结构不需要拆除也可在A股市场融资；第三是“同股不同权”公司，即，所谓上市企业的AB股构成中，企业创始人持有的B股单位表决权重远远大于普通A股单位表决权重的公司，治理结构不需要改变也能回A股市场融资。由于长期以来A股在发行制度方面存在着以上明显的“负面清单”，导致像网易、京东、阿里等一大批创新企业不得已选择境外上市，沪深市场基本上为传统企业所主导。如今，门槛已经全面拆除，CDR将会牵引更多的创新企业登陆A股，从而驱动中国资本市场主体结构的不断升级与优化。

　　不过，并不是所有的创新企业都能够拿到CDR的通行证，创新试点企业的选择标准比所谓的“独角兽”概念高了不少。除了行业范围圈定在了包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备和生物医药等高新技术产业领域外，CDR发行还须满足确定性的财务指标，其中，境外上市红筹企业市值不得低于2000亿人民币，尚未上市企业需满足最近一年营收不低于30亿人民币，且估值不低于200亿人民币。而对于那些营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，并在同行业竞争中处于相对优势地位的创新企业，可以选择直接在境内市场首次公开发行股票并上市。为了确保创新试点企业的质量，证监会专门成立了由从事高新技术产业和战略性新兴产业的权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成的科技创新咨询委员会，围绕申请创新试点企业的技术状况、模式特征、发展前景等相关情况进行深入研究，在此基础上向证监会以及发审会提供政策建议。不难看出，CDR不会一哄而上，更不会滥竽充数，其高颜值与高质量的组合将有利于打造中国股市的矫健身躯。

　　当然，一个相对成熟的资本市场不仅仅具有接纳与包容新事物的能力，更应体现出健康平稳的基本定力。按照中金公司预计，今年下半年开启的CDR发行企业约为3~6个，估计募集资金总额为1000亿~2500亿元，占当前A股总市值不到1%。尽管如此，证监会依然明确承诺将合理安排发行时机与发行节奏，并且提前设立了6只总规模达3000亿元“独角兽基金”，此举既可让个人投资者分享CDR收益，也可有效减缓CDR对二级市场的流动性压力。政策还允许CDR进行战略配售与采取超额配售选择权，激励大股东延长投资的市场锁定期。照国际经验看，以CDR形式在A股发行的普通股股数占公司总股本的比例可能控制在5%左右，整体在A股市场承接力以及政策可控范围之内。

　　还须注意的是，CDR不仅是创新企业的融资手段，也为投资者分享红筹企业的增长红利打开了通道，因此，如何保护与维护投资者在二级市场上的权益也成为了CDR系列新政的重中之重。目前来看，一方面，美股经历了长达9年的牛市，许多在纳斯达克上市的中国科技互联网公司股价也一路飙涨，纷纷创出新高，且已存在一定程度的估值泡沫；另一方面，创新企业在发展阶段、行业、技术、产品、模式上具有独特性，且有的尚未盈利，以A股市场中23倍市盈率红线为标准的传统估值方法不能完全适用，新的成熟的估值模式也尚未建立，估值和定价难度较大。对此，证监会决定采用专业机构的询价方式来确定CDR的最后定价。就单一报价机构来说，其除了参考目标企业的财务指标外，主要以定价日当天公司在境外市场的收盘价作为参照进行折算，并与发行人协定后确定出一个最后价格，在此基础上，多个参与报价机构进行投标报价，最终定出公允价格，以避免由于估价过高而让投资人高位接盘与套牢。

　　但要特别强调的是，公允估值并不意味着监管机构为CDR的投资价值与投资者收益作出背书。虽然CDR发行人都是创新企业，但也不是“不死鸟”。10年前，香港联交所推出存托凭证时共有4家公司发行存托凭证，但现在仅存1家；台湾证券交易所的存托凭证制度已超20年，但挂牌数量由高峰时期的36家减少到目前仅有17家。由于持续亏损或者违规行为等发生退市的结果同样会出现在创新企业身上。这就需要投资者多一双“火眼金睛”。当然，对于投资者合法权益因CDR发行人违法行为而受到侵害的，相关政策首先做出了确保境内投资者获得与境外投资者相当赔偿的规定。同时，政策明确要求在试点企业实现盈利前，董监高不得减持上市前持有的股票。另外，若存托凭证终止上市，存托人应当将卖出的基础证券所得在扣除相关税费后首先及时分配给存托凭证持有人。为此，政策要求存托凭证持有人实际享有的权益必须与境外基础股票持有人相当。同时，政策还规定存托人和托管人应当将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离。 （作者 张锐 中国市场学会理事、经济学教授）